Die Yen-Krise ist längst auch eine amerikanische Schuldenfrage

Die spektakuläre gemeinsame Intervention Japans und der USA am Devisenmarkt hat zunächst funktioniert. Der Yen, der zuvor auf ein 40-Jahres-Tief von fast 164 Yen je Dollar gefallen war, wertete nach dem Eingriff deutlich auf. Doch schon wenige Tage später zeigt sich, wie begrenzt die Wirkung solcher Interventionen sein kann: Am 7. August notiert der Dollar wieder bei rund 158,4 Yen. Ein erheblicher Teil der unmittelbaren Stabilisierung ist damit bereits wieder verloren gegangen.

Das ist mehr als eine interessante Episode am Devisenmarkt. Hinter der Yen-Schwäche verbirgt sich ein Problem, das tief in die internationalen Kapitalmärkte hineinreicht – und zunehmend auch die Vereinigten Staaten betrifft.

Die Intervention behandelt zunächst nur das Symptom

Der wichtigste Grund für den schwachen Yen liegt im internationalen Zinsgefälle.

Die Bank of Japan hat ihre Geldpolitik inzwischen deutlich normalisiert und steuert den kurzfristigen Geldmarktzins auf rund ein Prozent. In den USA hält die Federal Reserve ihren Leitzinskorridor dagegen weiterhin bei 3,5 bis 3,75 Prozent. Die Zinsdifferenz beträgt damit noch immer rund zweieinhalb Prozentpunkte.

Für Investoren entsteht daraus ein naheliegender Anreiz: Kapital in Yen günstig finanzieren und dort investieren, wo höhere Renditen winken.

Genau hier kommt der sogenannte Yen Carry Trade ins Spiel.

Der Yen als Finanzierungswährung

Der Mechanismus ist im Grundsatz einfach.

Ein Investor nimmt beispielsweise einen Kredit in Yen auf, tauscht die Yen in Dollar und investiert anschließend in höher rentierende amerikanische Staatsanleihen, Unternehmensanleihen, Aktien oder andere Vermögenswerte.

Solange drei Bedingungen erfüllt sind, ist dieses Geschäft attraktiv: Die Finanzierung in Japan bleibt vergleichsweise billig, die Rendite der ausländischen Anlage liegt darüber und der Yen wertet nicht deutlich auf.

Der Carry Trade ist also eine Strategie, die gerade von Zinsunterschieden und niedriger Wechselkursvolatilität lebt. Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich beschreibt den Yen deshalb seit Jahren als eine bevorzugte Finanzierungswährung für solche Geschäfte.

Wichtig ist dabei eine Unterscheidung: Ein weiter fallender Yen gefährdet den Carry Trade zunächst nicht. Er kann ihn sogar begünstigen.

Wer Yen leiht und anschließend verkauft, um Dollar zu kaufen, trägt selbst zur Yen-Schwäche bei. Gleichzeitig sinkt bei einer weiteren Yen-Abwertung – in Dollar gerechnet – der Wert der später zurückzuzahlenden Yen-Schuld.

Damit kann eine selbstverstärkende Bewegung entstehen:

Große Zinsdifferenz → Carry Trades und Kapitalabflüsse → Verkauf von Yen → Yen wird schwächer → Carry Trade bleibt attraktiv.

Genau das ist zunächst das japanische Problem.

Warum ein schwacher Yen für Japan problematisch ist

Eine schwache Währung unterstützt zwar japanische Exporteure. Japan ist gleichzeitig jedoch stark auf Energie- und Rohstoffimporte angewiesen.

Ein dauerhaft fallender Yen verteuert deshalb importiertes Öl, Gas, Lebensmittel und zahlreiche Vorprodukte. Daraus entsteht zusätzlicher Inflationsdruck – und politischer Druck auf die Regierung und die Bank of Japan.

Die jüngste Entwicklung zeigt, wie hartnäckig diese Kräfte sind. Japan hatte bereits zwischen Ende April und Ende Mai Deviseninterventionen im Umfang von rund 11,7 Billionen Yen durchgeführt. Ende April wurde mit 6,28 Billionen Yen sogar ein neuer Tagesrekord erreicht. Dennoch fiel der Yen später erneut auf ein 40-Jahres-Tief.

Interventionen können also Zeit kaufen. Sie verändern aber nicht automatisch das zugrunde liegende Zinsgefälle.

Die zweite Gefahr: Wenn der Yen plötzlich steigt

Genau hier entsteht nun ein zweites, völlig anderes Risiko.

Problematisch für den Carry Trade wird nicht die weitere Yen-Schwäche, sondern eine abrupte Yen-Aufwertung.

Steigt der Yen plötzlich stark – etwa infolge einer Intervention oder überraschend höherer japanischer Zinsen –, verteuert sich für Carry-Trade-Investoren die Rückzahlung ihrer Yen-Verbindlichkeiten.

Dann kann die bisher attraktive Zinsdifferenz innerhalb kurzer Zeit durch Wechselkursverluste aufgezehrt werden.

Investoren beginnen ihre Positionen aufzulösen.

Sie verkaufen Dollar-Anlagen, tauschen die Erlöse zurück in Yen und tilgen damit ihre Yen-Verbindlichkeiten.

Damit entsteht eine zweite selbstverstärkende Bewegung:

Yen steigt → Carry Trades werden unattraktiver → ausländische Anlagen werden verkauft → Yen werden zurückgekauft → Yen steigt weiter.

Genau dieser Mechanismus macht eine starke Intervention potentiell gefährlich für die internationalen Kapitalmärkte.

Der Sommer 2024 war eine Warnung

Wie empfindlich solche Positionen reagieren können, zeigte bereits der August 2024.

Damals führte eine Kombination aus veränderten Zinserwartungen, einer starken Yen-Aufwertung und der Auflösung gehebelter Positionen zu erheblichen Turbulenzen an internationalen Aktien- und Devisenmärkten.

Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich schätzte die damals betroffenen Carry-Trade-Positionen grob auf rund 40 Billionen Yen beziehungsweise 250 Milliarden Dollar – weist allerdings ausdrücklich darauf hin, dass die tatsächliche Größenordnung aufgrund fehlender Daten noch höher gewesen sein könnte.

Neuere BIS-Untersuchungen bestätigen diesen Verstärkungseffekt. Wenn viele Investoren gleichzeitig in einer niedrig verzinsten Finanzierungswährung wie dem Yen short positioniert sind, kann eine geldpolitische Straffung eine überproportional starke Wechselkursbewegung auslösen, weil gehebelte Positionen gleichzeitig geschlossen werden.

Das erklärt auch, warum eine überraschende Intervention kurzfristig so wirksam sein kann.

Sie muss die Zinsdifferenz gar nicht sofort verändern. Es reicht, wenn Investoren plötzlich nicht mehr sicher sein können, dass der Yen weiter fällt.

Deshalb betrifft der Yen auch Aktien und Anleihen

Der Carry Trade macht aus einem japanischen Wechselkursproblem ein mögliches internationales Kapitalmarktproblem.

Denn das mit Yen finanzierte Kapital fließt nicht ausschließlich in Staatsanleihen. Es landet auch in Aktien, Unternehmensanleihen, Schwellenländern und anderen Anlageklassen.

Müssen diese Positionen kurzfristig geschlossen werden, können gleichzeitig Verkäufe in mehreren Märkten auftreten.

Ein stärkerer Yen kann deshalb paradoxerweise mit fallenden Aktienkursen oder steigender Volatilität außerhalb Japans verbunden sein.

Die BIS bezeichnete den Carry-Trade-Unwind von 2024 ausdrücklich als Verstärker der damaligen internationalen Marktturbulenzen.

Der zweite Schauplatz ist der amerikanische Anleihemarkt

Damit wird die aktuelle Yen-Krise für Washington besonders interessant.

Japan gehört zu den größten ausländischen Haltern amerikanischer Staatsanleihen. Für Interventionen zur Stützung des Yen benötigt Tokio grundsätzlich Dollarliquidität.

Normalerweise könnte Japan dafür einen Teil seiner Dollarreserven beziehungsweise US-Staatsanleihen verkaufen.

Bei großen Interventionen wäre genau das problematisch: Massive Treasury-Verkäufe könnten die Kurse amerikanischer Staatsanleihen drücken und deren Renditen erhöhen.

Die jüngste amerikanisch-japanische Zusammenarbeit zeigt, dass Washington dieses Risiko sehr ernst nimmt. Die USA unterstützten die Intervention nicht nur direkt durch Yen-Käufe. Diskutiert beziehungsweise genutzt wurde auch die sogenannte FIMA Repo Facility der Federal Reserve. Über diese Einrichtung können ausländische Zentralbanken US-Staatsanleihen vorübergehend als Sicherheit hinterlegen und dafür Dollarliquidität erhalten – ohne die Treasuries am Markt verkaufen zu müssen.

Das ist ein bemerkenswertes Detail.

Washington hilft Japan also nicht nur dabei, den Yen zu stabilisieren. Es hilft gleichzeitig dabei, dass Japan dafür möglichst keine US-Staatsanleihen verkaufen muss.

Genau darin liegt das amerikanische Interesse

Die Vereinigten Staaten müssen enorme Mengen neuer Staatsanleihen am Markt platzieren. Haushaltsdefizite und die Refinanzierung bestehender Schulden sorgen für einen dauerhaft hohen Kapitalbedarf.

In einem solchen Umfeld sind zusätzliche Treasury-Verkäufe großer ausländischer Gläubiger höchst unerwünscht.

Reuters weist deshalb ausdrücklich darauf hin, dass die Zusammenarbeit mit Japan auch verhindern soll, dass die Yen-Krise zusätzlichen Aufwärtsdruck auf die ohnehin hohen US-Treasury-Renditen ausübt.

Hinzu kommt ein längerfristiger Effekt.

Wenn die japanischen Zinsen weiter steigen, werden japanische Staatsanleihen für heimische Versicherer, Banken und Pensionsfonds wieder attraktiver. Japan diskutiert inzwischen sogar ausdrücklich darüber, mehr institutionelles Kapital im eigenen Land zu investieren.

Dafür muss Japan keineswegs plötzlich große Mengen amerikanischer Staatsanleihen verkaufen.

Schon eine geringere Bereitschaft, neue Treasuries zu kaufen, könnte angesichts des enormen Finanzierungsbedarfs der USA relevant werden.

Zwei Wirkungsketten – zwei Risiken

Die Zusammenhänge lassen sich deshalb am besten in zwei getrennte Wirkungsketten fassen.

Die aktuelle Yen-Schwäche:

Hohe US-Zinsen → attraktive Dollar-Anlagen → Carry Trades und Kapitalabflüsse → Verkauf von Yen → schwächerer Yen.

Das ist zunächst das Problem Japans.

Das internationale Finanzmarktrisiko einer Gegenbewegung:

Intervention oder höhere japanische Zinsen → Yen wertet schnell auf → Carry Trades werden aufgelöst → ausländische Anlagen werden verkauft → Yen werden zurückgekauft → zusätzliche Marktvolatilität.

Daneben gibt es einen dritten, längerfristigen Kanal:

Steigende japanische Renditen → japanische Anlagen werden attraktiver → weniger Kapital fließt ins Ausland → potenziell geringere Nachfrage nach US-Treasuries.

Diese drei Mechanismen sollte man auseinanderhalten. Erst dann wird deutlich, warum die Entwicklung des Yen inzwischen weit über Japan hinausreicht.

Interventionen kaufen Zeit – mehr nicht

Die gemeinsame Intervention Japans und der USA war deshalb durchaus rational.

Sie hat zunächst verhindert, dass aus einer unkontrollierten Yen-Abwertung eine noch größere Vertrauenskrise entsteht.

Aber sie verändert die fundamentale Ursache des Problems nicht.

Die Bank of Japan hält ihren kurzfristigen Zins bei rund einem Prozent. Die Federal Reserve liegt mit 3,5 bis 3,75 Prozent weiterhin deutlich darüber – und drei Mitglieder des FOMC wollten den amerikanischen Leitzins Ende Juli sogar nochmals um einen Viertelpunkt erhöhen.

Solange dieses Zinsgefälle bestehen bleibt, bleibt auch der strukturelle Anreiz bestehen, Kapital aus Yen in höher verzinste Währungen umzuschichten.

Die eigentliche Stabilisierung müsste deshalb durch eine Verringerung der Zinsdifferenz kommen: durch weiter steigende japanische Zinsen, sinkende US-Zinsen oder eine Kombination aus beidem.

Der Yen ist ein Warnsignal für das globale Finanzsystem

Über Jahrzehnte exportierte Japan seine enormen Ersparnisse in die Welt. Gleichzeitig machte die extrem lockere Geldpolitik den Yen zu einer zentralen Finanzierungswährung internationaler Investoren.

Dieses Modell beginnt sich zu verändern.

Japan normalisiert seine Geldpolitik. Heimische Anlagen werden wieder interessanter. Gleichzeitig bleibt der Finanzierungsbedarf der Vereinigten Staaten enorm.

Und über allem steht ein gewaltiges Netzwerk gehebelter internationaler Positionen, deren Stabilität davon abhängt, dass sich Zinsen und Wechselkurse nicht zu abrupt verändern.

Deshalb ist die Yen-Krise weit mehr als ein japanisches Wechselkursproblem.

Sie macht sichtbar, wie eng Wechselkurse, Carry Trades, internationale Kapitalströme und die Finanzierung der amerikanischen Staatsverschuldung miteinander verbunden sind.

Die gemeinsame Intervention hat den Yen zunächst stabilisiert.

Das dahinterliegende Problem hat sie nicht gelöst.